BoJ xoay trục và mặt bằng chi phí vốn mới
Cuối năm 2025, biến động của Bitcoin và các tài sản số diễn ra trong bối cảnh thị trường quốc tế rời xa giai đoạn lãi suất thấp kéo dài. Lãi suất thực của trái phiếu kho bạc Mỹ duy trì ở vùng cao, khiến chi phí vốn bằng USD tăng lên, phần bù rủi ro đối với cổ phiếu tăng trưởng, trái phiếu lợi suất cao và tài sản số cũng mở rộng, trong khi đồng USD vẫn giữ vị thế đồng tiền chủ chốt toàn cầu.
Trên nền lãi suất USD cao, mỗi bước điều chỉnh của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BoJ) càng làm gia tăng áp lực chi phí vốn. Trong nhiều năm, đồng Yên được sử dụng như nguồn vốn vay lãi suất thấp để đầu tư vào các tài sản rủi ro tại Mỹ, các thị trường mới nổi và cả thị trường tiền mã hóa. Khi chi phí vốn bằng Yên tăng, các vị thế vay JPY có xu hướng thu hẹp, đòn bẩy giảm dần.
BoJ đã chấm dứt chính sách lãi suất âm, nới trần lợi suất trái phiếu chính phủ và nâng lãi suất điều hành lên khoảng 0,5% trong bối cảnh lạm phát quanh mức 3%. Lợi suất trái phiếu Nhật Bản kỳ hạn hai năm vượt 1%, kỳ hạn 10 năm dao động quanh 1,7–1,9%, còn kỳ hạn 30 năm đã tiến sát 3,4%. Cùng với gói kích thích tài khóa 21,3 nghìn tỷ Yên, những diễn biến này cho thấy chi phí vốn bằng Yên đã rời xa vùng gần 0%, buộc nhà đầu tư phải đánh giá lại chiến lược vay JPY để đầu tư.
Trên thị trường ngoại hối, tỷ giá USD/JPY dao động quanh 150–155, tiệm cận vùng yếu kỷ lục của đồng Yên. Nhiều tổ chức tài chính cho rằng diễn biến này chủ yếu phản ánh chênh lệch lợi suất giữa Mỹ và Nhật.
Một số kịch bản phân tích đặt ra khả năng chênh lệch này thu hẹp, hoặc dòng vốn đầu tư của Nhật có thể quay trở lại trong nước, qua đó mở ra nguy cơ đồng Yên tăng giá mạnh trong thời gian ngắn. Nếu điều đó xảy ra, các vị thế bán Yên – mua tài sản rủi ro tích lũy qua nhiều năm sẽ chịu áp lực siết mạnh.
Theo Báo cáo Ổn định Tài chính Toàn cầu tháng 10/2025 của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), một số thị trường nắm giữ nhiều tài sản định giá bằng USD nhưng có thanh khoản hạn chế đang chứng kiến độ lệch ngang giá lãi suất tăng lên, phản ánh áp lực huy động USD lớn hơn. Điều này cho thấy cú sốc trên thị trường ngoại hối hoặc trái phiếu có thể lan sang các lớp tài sản khác thông qua kênh chi phí vốn. Hệ thống tài chính toàn cầu vì vậy đang hình thành thêm một “trục rủi ro lãi suất” gắn với JPY, song hành cùng USD.
Đồng Yên lên giá và cú giảm đòn bẩy trên thị trường tài sản số
Trong danh mục của nhiều quỹ đầu tư và tổ chức tài chính, tài sản mã hóa thường được xếp cùng nhóm với cổ phiếu công nghệ, cổ phiếu chủ đề trí tuệ nhân tạo, cổ phiếu tăng trưởng và tài sản tại các thị trường mới nổi. Nhóm này nhạy cảm với thanh khoản và chi phí vốn. Khi lãi suất thấp và chênh lệch lãi suất thuận lợi, dòng vốn có xu hướng tìm đến các tài sản có độ biến động cao. Ngược lại, khi chi phí vốn tăng và rủi ro tỷ giá lớn hơn, nhóm tài sản mang tính đầu cơ thường bị bán ra sớm để giảm đòn bẩy.
Thị trường tài sản mã hóa cho phép sử dụng đòn bẩy ở mức rất cao, nên các cú sốc vĩ mô dễ bị khuếch đại mạnh. Các hợp đồng phái sinh kỳ hạn và hợp đồng vĩnh viễn có thể sử dụng đòn bẩy tới vài chục lần, tạo lớp vị thế dày đặc trên nền thị trường giao ngay. Khi giá Bitcoin giảm khoảng 5–10%, nhiều lệnh mua dùng đòn bẩy cao bị buộc đóng vị thế, kéo theo làn sóng điều chỉnh mạnh trong chi phí nắm giữ phái sinh, khiến chênh lệch giá giữa thị trường giao ngay và phái sinh nhanh chóng thu hẹp.
Dữ liệu từ các sàn lớn cho thấy phần lớn vị thế tập trung ở ví tổ chức, trong khi thanh khoản theo khung giờ vẫn mỏng, nên chỉ một lệnh bán lớn cũng có thể khiến giá biến động mạnh.
Trong năm 2025, cùng với việc siết quản lý tại nhiều thị trường, rủi ro thuế quan và bất định chính sách khiến không ít nhà đầu tư tổ chức giảm tỷ trọng tài sản đầu cơ. Bitcoin lập đỉnh gần 125.000 USD vào đầu quý IV, sau đó lùi về vùng 84.000–90.000 USD đầu tháng 12, khiến vốn hóa thị trường tài sản số giảm hơn 1.000 tỷ USD chỉ trong vài tháng.
Trong vài ngày đầu tháng 12, giá Bitcoin từ trên 126.000 USD rơi xuống dưới 86.000 USD, cuốn bay thêm khoảng 150 tỷ USD vốn hóa; hơn 1 tỷ USD vị thế đòn bẩy bị thanh lý chỉ trong một phiên, ETF Bitcoin ghi nhận rút ròng hơn 4,6 tỷ USD, còn chỉ số Crypto Fear & Greed Index lùi về vùng “cực kỳ thận trọng”.
Trong bối cảnh đó, kênh truyền dẫn từ carry trade đồng Yên sang thị trường tài sản số được nhắc tới thường xuyên hơn, đặc biệt sau khi BoJ phát tín hiệu thắt chặt chính sách. Khi lợi suất trái phiếu Nhật tăng và thị trường định giá khả năng JPY lên giá, các quỹ dùng vốn vay bằng Yên có xu hướng rà soát lại rủi ro bảng cân đối.
Để đóng vị thế bán Yên – mua tài sản rủi ro, họ thường ưu tiên tài sản có thanh khoản cao và biến động mạnh, trong đó Bitcoin và các crypto blue-chip là lựa chọn chính. Do thị trường giao dịch 24/7 và tốc độ khớp lệnh nhanh, tài sản số trở thành công cụ điều chỉnh đòn bẩy thuận tiện nhất.
Một lần tăng lãi suất của BoJ vào tháng 8/2024 được ghi nhận đi kèm việc vốn hóa thị trường crypto giảm khoảng 600 tỷ USD, giá Bitcoin lùi về quanh 49.000 USD, và hơn 1,1 tỷ USD vị thế sử dụng đòn bẩy bị thanh lý trong thời gian ngắn.
Ở quy mô hệ thống, khi biến động trên thị trường trái phiếu và ngoại hối gia tăng, mức tương quan giữa thị trường tiền tệ, cổ phiếu, trái phiếu, trái phiếu high-yield và tài sản số cũng tăng rõ rệt. Trong đó, đồng Yên được xem như chỉ báo phản ánh mức độ sử dụng đòn bẩy của toàn bộ hệ thống tài chính toàn cầu.
Góc nhìn AFA Capital: Tốc độ điều chỉnh chính sách và rủi ro carry trade đồng Yên
Từ góc nhìn của AFA Capital, diễn biến giá Bitcoin trong bối cảnh Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) chuẩn bị hạ lãi suất và ngừng thu hẹp bảng cân đối được xem xét trong bối cảnh phối hợp chính sách tiền tệ giữa các nền kinh tế lớn. Ông Nguyễn Minh Tuấn, Tổng giám đốc AFA Capital, nhận định rằng khó có thể lý giải biến động trên thị trường tài sản số nếu chỉ xét riêng chính sách của một ngân hàng trung ương. Ông dẫn lại một bài viết của Bloomberg cho rằng việc BoJ tăng lãi suất trong khi Fed hạ lãi suất cho thấy nới lỏng từ phía Mỹ là chưa đủ để giữ ổn định giá của nhóm tài sản rủi ro.
Theo ông, nhà đầu tư hiện đối diện đồng thời rủi ro riêng của từng loại tài sản và rủi ro mang tính hệ thống. Giai đoạn Bitcoin và Ethereum cùng giảm sâu rồi quay lại vùng giá cũ là ví dụ điển hình cho biến động thị trường: trên đồ thị, Bitcoin từ khoảng 92.000 USD lùi về 84.000 USD rồi phục hồi, còn Ethereum cũng ghi nhận nhịp giảm tương tự trước khi quay lại vùng giá ban đầu.
Về chính sách tiền tệ Mỹ, ông Nguyễn Minh Tuấn cho biết trong năm 2024, Fed đã ba lần hạ lãi suất, đưa mức điều hành từ gần 5% giảm khoảng 1,25 điểm phần trăm, trong khi lãi suất thực vẫn quanh 4%. Fed cũng dừng việc thu hẹp bảng cân đối kế toán từ ngày 1/12, tạo cảm nhận về điều kiện thanh khoản thuận lợi hơn cho các tài sản tăng trưởng. Về mặt lý thuyết, đây là môi trường hỗ trợ cho nhóm tài sản rủi ro, bao gồm cả tiền mã hóa.
Ông nhấn mạnh rằng vấn đề không chỉ nằm ở hướng điều chỉnh chính sách, mà còn ở tốc độ thay đổi giữa các ngân hàng trung ương lớn. Ông sử dụng khái niệm “tốc độ” (velocity) để mô tả nhịp và độ trễ của chính sách, và cho rằng nếu Fed hạ lãi suất trong khi các nền kinh tế khác điều chỉnh nhanh hơn hoặc theo hướng khác, tỷ giá USD so với các đồng tiền chủ chốt sẽ biến động mạnh. Chính sự khác biệt về tốc độ này vừa là nền tảng cho carry trade đồng Yên nhiều năm qua, vừa khiến mô hình “vay rẻ – đầu tư đắt” trở nên nhạy cảm hơn trước mọi thay đổi của chính sách tiền tệ.
Ông dẫn ví dụ tháng 12, khi cả bốn ngân hàng trung ương lớn gồm Fed, Ngân hàng Anh, Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) và BoJ cùng tổ chức họp chính sách, với trình tự Fed họp trước, sau đó đến Ngân hàng Anh và ECB, còn BoJ họp sau cùng. Theo ông, việc các ngân hàng trung ương quan sát và phản ứng lẫn nhau khiến các quyết định chính sách trở nên tương tác và phức tạp hơn.
Trong bối cảnh đó, ông Nguyễn Minh Tuấn cho rằng nếu Fed tiếp tục hạ lãi suất trong khi BoJ vẫn kiên định tăng lãi suất hoặc phát tín hiệu cứng rắn hơn, rủi ro đối với các giao dịch vay Yên – mua tài sản rủi ro sẽ tăng mạnh. Các vị thế dùng Yên làm nguồn vốn vay có thể bị buộc đóng đồng loạt nếu JPY tiếp tục tăng giá, ngay cả khi môi trường chung được xem là nới lỏng hơn nhờ Fed giảm lãi suất và ngừng thu hẹp bảng cân đối. Ông nhấn mạnh rằng đối với các định chế tài chính quốc tế, việc đánh giá rủi ro cần đặt trong tương quan tốc độ điều chỉnh chính sách giữa nhiều nền kinh tế lớn, và “velocity” chính là chìa khóa để lý giải dòng chảy và sự đảo chiều của carry trade đồng Yên hiện nay.
